◎懂财帝 (ID:znfinance) ｜ 唐潮
不到两年时间，曾经“炙手可热”的互联网医疗三巨头——京东健康、阿里健康、平安好医生的总市值，已累计跌去近万亿港元。
业绩不达预期是估值泡沫破裂的“导火索”。
2020年疫情期间，上亿乃至十亿次的在线诊疗年咨询量，赋予了互联网医疗无限想象力。但即便站在风口之上，三家公司次年的财报数据却仍差强人意，行业整体亏损的窘境也并未改善。
“监管大棒”被认为是互联网医疗上市公司股价震荡下挫的另一个重要原因。
《互联网诊疗监管细则（试行）》、《中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）》、《药品网络销售监督管理办法》等监管文件均预示着，互联网医疗将回归“严肃医疗”本质，已经成为营收支柱的医药电商业务或将面临合规整改，互联网医疗在“药”事上的发展难度也将会增加。
传统估值模型失效，但嗅觉灵敏的头部公司早已准备好了新资本故事。
京东健康开辟To B、To G赛道，希望在数智医疗健康产业链中寻找增量；阿里健康一边补齐C端医疗健康服务短板，另一边也在发力B端、G端，试图构建新医疗数字化基础设施；平安好医生聚焦B2C，意欲在中国勾勒出HMO管理式医疗的蓝图。
距离上市只差“临门一脚”的独角兽公司也在积极重构估值体系。
今年以来，医联多次对外强调自身的“严肃医疗”、科技属性，以及专科化互联网医院建设优势。微医则继续牵手地方政府，强化“数字健共体”标签。
显然，每一个玩家都已经意识到，互联网医疗正变成一场耐力竞赛，他们必须尽快挖掘到最具有确定性的“Alpha因子”。这是当前活下去的基础，也是未来赚取超额收益的必要条件。
互联网医疗「拐点」
上市公司的真实业绩刺破了互联网医疗幻想泡沫。
阿里健康2022财年（自然年：2021.4.1-2022.3.31）财务数据低于市场预期，营收为205.78亿元，同比增长32.6%，但净利润却大幅下滑177.61%，至亏损2.66亿元，为近五个财年来的首次亏损。
2022H1，平安好医生实现营收28.28亿元，同比下滑25.94%，净利润为-4.26亿元，同比收窄51.57%，但盈利仍遥遥无期。
刚上市的叮当健康亦处于亏损状态，营收同比增长21.06%，至19.9亿元，净利润同比收窄46.66%，至-5.86亿元。
四家互联网医疗上市公司中，仅有京东健康的表现可圈可点。
上半年，京东健康营收达到202.25亿元，同比增长48.3%，净利润为2.23亿元，同比大幅增长149.09%。
但港股市场反应平淡。财报发布次日，京东健康仅微涨0.2%。而截至目前，与最高点相比，京东健康已累计下跌77.1%。阿里健康、平安好医生也已累计下跌87.96%、89.81%，叮当健康则在发行价附近徘徊。
医疗战略咨询公司Latitude Health合伙人赵衡表示， “疫情开始时，大家都觉得在线医疗会爆发，但几家企业并未出现100%的超高速增长，导致投资者的预期降低了。”
注：阿里健康财务数据截至2022财年（自然年：2021.4.1-2022.3.31）
不仅仅是中国互联网医疗“登高跌重”，美国在线诊疗巨头Teladoc如今也遭遇着“戴维斯双杀”时刻。
2022Q1、Q2，Teladoc营收增速已连续两个季度大幅低于去年同期，净利润也出现了巨额亏损，分别同比下滑了3243.13%、2217.65%。
受业绩与美股大盘影响，Teladoc股价年内已重挫近70%。
还值得注意的是，美国电商巨头亚马逊已宣布将在2022年底前关闭在线医疗服务部门Amazon Care。
亚马逊于2017年杀入医疗领域，Amazon Care是2019年亚马逊收购医疗技术初创企业Health Navigator后建立的，旨在随时随地提供以员工及家属为中心的医疗保健服务。疫情期间，Amazon Care开始推广在线医疗服务，但一直未见起色。
赵衡表示，即使在商业化程度较高的美国医疗市场，突破传统商业模式仍然是非常具有挑战性的。
从狂热到沉寂，为何互联网式打法会在医疗领域“失灵”？
懂财帝认为，核心原因之一是互联网的“轻”、“快”、小额高频属性与医疗的“重”、“慢”、高额低频属性形成了冲突。
从需求视角来看，就医诊疗购药固然是民众刚需，但这一需求是不可创造的，大多数用户并不会因为补贴或营销而刻意去看病买药。即便是体检、眼科、齿科等消费型医疗，也很难持续创造出用户的额外需求。
在诊疗环节，西医病理学重视CT影像、血液检测，中医重视望闻问切等，而互联网医疗平台本身却无法满足这些检测需求。
除此之外，医保、商保高企的支付结算壁垒，也一直阻碍着互联网医疗向“深水区”迈进。
新旧问题不断叠加，好大夫在线CEO王航认为， “互联网医疗已经进入到承上启下的关键发展阶段。”
京东健康CEO金恩林在接受媒体采访时表示，互联网红利期已过，未来要去粗存精，打掉互联网医疗的泡沫，集中力量做有价值的事情。
强监管中的确定性
随着《互联网诊疗监管细则（试行）》、《药品网络销售监督管理办法》两份重磅文件落地，以及《中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）》的发布，互联网医疗全面进入强监管周期。
投资者极度担忧互联网医疗上市公司会被“团灭”，或最主要的商业化变现路径卖药被封堵，因此每一次政策变动都会引发股价巨震。
《互联网诊疗监管细则（试行）》就一度引发平安好医生、阿里健康一周内分别重挫30%、22%。
《细则》提到，处方应由接诊医师本人开具，严禁使用人工智能等技术自动生成处方。处方药应当凭医师处方销售、调剂和使用。严禁在处方开具前，向患者提供药品。严禁以商业目的进行统方。
该文件还强调，省级卫生健康主管部门应当将互联网诊疗纳入当地医疗质量控制体系，开展线上线下一体化监管，确保医疗质量和医疗安全。
王航认为， 《细则》的出台实际明确了医疗机构的主体责任，强调了患者在线上就诊过程中的义务，并引导互联网医疗平台遵循严肃医疗的本质来规划业务。
《中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）》同样曾引发阿里健康、京东健康股价单日大跌超10%。
针对《征求意见稿》中提到的“第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动”，外界在一定程度上解读为，主流互联网医药销售模式或将迎来调整。
对此，微脉互联网医院与平台中心总经理吴子威表示， 《征求意见稿》主要是为了厘清平台与销售主体的责、权，第三方平台公司不能既做裁判也做运动员，并且文件未对“直接参与”做出更详细界定，后续政策可能会继续调整。
资本市场对于监管政策的忧虑似乎有所减轻。《药品网络销售监督管理办法》于9月1日发布后，阿里健康、京东健康股价次日收涨。
《管理办法》要求药品网络零售企业必须“先方后药”，在处方药销售主页面、首页面不得直接公开展示处方药包装、标签等信息；通过处方审核前，不得展示说明书等信息，不得提供处方药购买的相关服务等。
相关人士表示，《管理办法》的出台给各方吃了“定心丸”，给百亿市场规模的网售处方药划定了底线，将加速提升医药电商的社会公共服务效率。但与此同时，医药电商平台也将面临合规化转型挑战。
换个角度来看，这或许也意味着，在合规前提下，卖药仍将可作为互联网医疗公司的主要变现路径。
迷雾散去，政策底部逐渐筑牢，这无疑是互联网医疗最好的“掘金时代”。
未来的几条路径
今年7月初，沉寂的互联网医疗赛道爆出一声惊雷。
据报道，微医获得山东省国有产业投资基金领投的超10亿元融资。同时，有多地国有产业投资基金正与微医洽谈，计划通过此类方式来加速数字医疗平台与本地医疗健康服务体系的融合。
微医逆市收获巨额融资与“数字健共体”业务有关。
公开资料显示，数字健共体是以健康为中心、以数字平台为支撑的医疗共同体。目前，数字健共体的样板在天津。微医与天津市共同构建的数字化、集约化服务体系，提升了医疗资源使用效率；构建的标准化、一体化服务体系，提升了基层医疗服务能力；建立的按效付费的健康责任制，提升了基层医生服务动力。
据统计，从2020年1月至今年7月，30个月时间，天津数字健共体日门诊量过万，单月营收规模超过1亿元。截至目前，除天津之外，数字健共体已在山东16个地市落地。
在微医战略融资的8个月前，专科化建设领域也获得了投资机构的青睐。
去年12月，医联拿到由中国生物制药领投的5.14亿美元，投后估值超过40亿美元。与此同时，医联还并购了未来医生综合医疗服务集团。这是国内少有的互联网医疗并购案。
冷清的资本环境下，互联网医疗“独角兽”相继收获巨额融资，让人们耳目一新。
在此前，为了寻找卖药之外的第二增长曲线，讲述新资本故事，市场中大多都是京东健康To B、To G，阿里健康医疗数字化基建，平安好医生HMO模式的消息与报道。
相比于巨头们的宏大叙事，“独角兽”较为细分的商业模式让投资者看到了互联网医疗进化蝶变的新路径。尤其是微医的数字健共体模式，让人们看到了互联网医疗与传统医疗体系碰撞融合的可能性。
但市场永远不缺颠覆者。如果将上述玩家归类为自营模式，那么字节跳动就是投资模式。
今年8月，字节跳动豪掷百亿溢价收购了高端妇儿医院美中宜和。对此，美中宜和医疗集团副总裁王磊在接受财新网采访时透露，“字节控股后，对医院经营层面的介入不会多，他们只做投资。”
行业观察人士认为，字节跳动入局后，必然会在流量、技术层面给美中宜和支持。线上线下两条腿走路，这是字节在医疗健康领域的一次创新尝试。
很难说哪条路径、哪种模式是最具有确定性或超额收益最高的“Alpha因子”，因为互联网医疗注定是一条长坡厚雪的赛道。
截至今年6月底，中国在线医疗用户规模虽然已达到3亿，但占网民整体比例仅为28.5%。未来还有很大的增长空间。
王航相信“百花齐放”的格局，他认为，企业不可能都挤在同一条赛道上，一定是分散去解决问题。围绕行业各种各样的痛点去做探索和创新，这可能是未来分化的方向。
但他也表示，医疗很复杂、很特殊，所有突破都需要相当长的时间，量变积累才能产生质变，而目前在各个方向都还处在探索期。“大家都是摸着石头过河，一切都是未知的。”
参考资料：
1 ｜ 北京商报，《沃尔玛亚马逊殊途 互联网医疗路在何方？》
2 ｜ 财新网，崔笑天、赵今朝，《字节跳动豪掷100亿控股美中宜和》
3 ｜ 财新网，滑昂，《互联网医疗板块大跌 平台售药限制细则尚未最终确定》
4 ｜ 动脉网，张晓旭，《新十年的开端，互联网医疗2022年会是什么样？》
5 ｜ 南方都市报，《监管政策为互联网医疗行业指路：先医后药 医生回归医疗》
6 ｜ 八点健闻，《京东健康CEO金恩林专访：“断舍离”，打掉互联网医疗的泡沫》
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